《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画)联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步(bù)面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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