王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？)完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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