《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面(m斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说iàn)大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之(z斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说hī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可(kě斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说)的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确(què)定性的(de)制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的(de)是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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