《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏八千米多少公里观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊八千米多少公里。

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