《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和(hé)中特(tè)估(gū)依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗委会(huì)议(yì)的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的(de)重要(yào)问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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