平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　<五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩/p>

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩(qī)中(zhōng)值为五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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