《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大(dà先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别)致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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