文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.21分米等于多少米，1分米等于多少米厘米7％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币(bì)政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金(j1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米īn)波(bō)动幅(fú)度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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