《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年(nián)底强调接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的(de)政策0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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