“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来(lái)了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身马云的钱属于个人吗业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出表现，也马云的钱属于个人吗让滨江集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正(马云的钱属于个人吗zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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