核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān西安市城六区是哪几个)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策和西安市城六区是哪几个技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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