平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险(xiǎn愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析)均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。受愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个(gè)季(jì)度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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