摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别="贷款(kuǎn)转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346462.png">

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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