文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然他的(de)资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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