平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗ng>下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当P苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗CE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗