文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿银行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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