来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社(shè)融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米是(shì)08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时(shí)10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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