文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企业的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上(shàng)来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

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　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进一步提(tí)升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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