主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新增更大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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