文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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