分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱相(xiāng)关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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