核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前(qián)置发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续(xù)的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。<方阵是什么意思/p>

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和(hé)制方阵是什么意思造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力(lì)度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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