平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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