文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人孙永乐

　　4月居(jū)民新增存款-1.2万亿，同比多减4968亿元，这是居民(mín)存款(kuǎn)在(zài)连续13个月同比(bǐ)多增后(hòu)，首(shǒu)次(cì)回落。

　　在过(guò)去一年(nián)多时(shí)间里，居民部门积攒(zǎn)了一(yī)大笔超(chāo)额储蓄(xù)。今年这笔(bǐ)超额储蓄能否(fǒu)顺利释放(fàng)对判断(duàn)经济(jì)和资本市(shì)场走势至(zhì)关(guān)重(zhòng)要。这里我们尝试回答两(liǎng)个问(wèn)题。一(yī)是(shì)4月居民存款同比(bǐ)多减(jiǎn)是不是超额储蓄释放的开(kāi)始？二(èr)是这一(yī)趋势能否延续(xù)？

　　对上述问题的回答取决于存款会(huì)受到哪些因素的影响。一般影响居民存款的主要有这么几(jǐ)种行(xíng)为(wèi)：可支配收(shōu)入、消(xiāo)费支出、金(jīn)融资产相关收支和(hé)房地产相关收支。

　　收入增长、消费减(jiǎn)少(shǎo)、金融资产赎回、购(gòu)房减少会(huì)推动存(cún)款增加；反(fǎn)之，收入减少、消费增加、认购金融(róng)资产(chǎn)、购房增加(jiā)、提前(qián)还(hái)贷等则(zé)会带动(dòng)存(cún)款(kuǎn)回落。

　　2022年(nián)居民存(cún)款同比多(duō)增(zēng)7.9万亿(yì)是居民少消费、少投资、少购房的结(jié)果（详见《超额储蓄能否转化成超额消费》，2022.12.31）。此时虽然居(jū)民收入增速放缓并提前还贷，但因(yīn)为投资、购房等下滑幅度更大，所以存款同比大(dà)幅多增。

　　2023年一季度居(jū)民存款同比多增2.1万亿则是收入修复和理财(cái)存款(kuǎn)化(huà)的结果(guǒ)。

　　一季度居民人均可支配收入同(tóng)比增长525元(yuán)，理财(cái)存续规模相比于2022年末下滑2.6万亿至(zhì)24.2万(wàn)亿(yì)。另外(wài)，受银(yín)行办理速度放缓等因素影响，RMBS（个人(rén)住房(fáng)抵押(yā)贷款(kuǎn)支持证券）条件早偿率指数 2 相(xiāng)比于2022年(nián)有所回落，即居民提前(qián)还款对(duì)存款的拖累相比(bǐ)于(yú)去(qù)年末略有放缓。

　　但是，随(suí)着(zhe)居民消费和购房行为修复，其对存款的支撑力度减弱，一季度人(rén)均消费支出同(tóng)比增加(jiā)345元(yuán)（低于收入涨幅）、购房支(zhī)出同(tóng)比多增1575亿元(yuán)。但因为(wèi)支撑因素的(de)规模(mó)更大，所以存款继续回升。

　　4月和一季度(dù)最核心的不(bù)同在于(yú)理财市(shì)场的(de)变化。4月居民存款下滑可(kě)能的原因一(yī)是居(jū)民(mín)存款理财(cái)化(huà)；二(èr)是提前还贷规模增加。因为居民收(shōu)入(rù)和消费数(shù)据(jù)不足(zú)，暂时无法(fǎ)判(pàn)断消费和收入在4月对存(cún)款的影(yǐng)响。

　　存款回流理财是(shì)4月(yuè)存款回落的核心(xīn)原因，4月理财存量(liàng)规(guī)模环比(bǐ)增加1.26万(wàn)亿至25.5万亿，结束了自去年10月以来的(de)下行(xíng)趋势，重回扩张区间。

　　居民(mín)增(zēng)配理财等资产是理财风险(xiǎn)降低、收益(yì)回升和存(cún)款利率下滑共(gòng)同作用的(de)结(jié)果。受益于债券市场走强，今年(nián)理(lǐ)财市场(chǎng)表(biǎo)现逐步好转，理财产品单位破净率从(cóng)2022年12月峰值的29.2％持续下滑至2023年5月12日(rì)的4.7％，叠加这一时期下滑的存款利率，存(cún)款对居民的吸引力逐渐减弱，而理(lǐ)财对居民的(de)吸引力则不断(duàn)增强。

　　从5月(yuè)理财规(guī)模上看，随着破净率进一步(bù)回(huí)落，居民还(hái)在继续(xù)增配理财(cái)产品，存款理(lǐ)财化趋(qū)势有望延续。

　　提(tí)前还贷规(guī)模扩大是存(cún)款下滑的又一个原因。4月早(zǎo)偿率月均值(zhí)相比于2月低点(diǎn)上行(xíng)4.3个百分点，相比于(yú)3月上行1.9个(gè)百分点。

　　居民加大提前还贷力(lì)度一是因为(wèi)首(shǒu)套(tào)房(fáng)利(lì)率还在(zài)下降(jiàng)，居民提(tí)前还贷以降低成本，4月沈阳、马(mǎ)鞍(ān)山等多地继续降低首(shǒu)套(tào)房利率(lǜ)，贝壳(ké)研究院(yuàn)数(shù)据(jù)显示(shì)百(bǎi)城首套主流房贷利率平(píng)均为4.01％，环(huán)比3月(yuè)继续回落1个BP。二是政(zhèng)策放松(sōng)后，1、2月(yuè)份部分积压的还(hái)贷业务在3、4月份办理，这会推动提前还贷规模走高(gāo)。

　　总的来(lái)说(shuō)，随着理财市场好转(zhuǎn)，此前(qián)因(yīn)居(jū)民少消费、少投资、少买房等积攒下(xià)来的超额储蓄(xù)已经开(kāi)始部分回流(liú)理财市场了，且5月(yuè)初这一趋势(shì)还(hái)在延续(xù)。

　　往后来看，理财市(shì)场和提前还贷在(zài)后续几个月里或继(jì)续成为超额存款的(de)主要流向。

　　五一旅游人均消费(fèi)水(shuǐ)平未(wèi)见明显改善或部分(fēn)表(biǎo)明当下(xià)居民消费(fèi)意愿依旧偏弱，考虑到超额储蓄的持有(yǒu)分化且并非(fēi)主要(yào)来自消费，后续超额储蓄(xù)对消费的支撑力度(dù)依旧偏弱。（详(xiáng)见《超额储蓄能(néng)否(fǒu)转化成(chéng)超额消(xiāo)费》，2022.12.31）。同时，随(suí)着前期积压(yā)的购房需求逐渐(jiàn)释放，房(fáng)地产销售目前已经有(yǒu)走弱(ruò)迹象，地产短期(qī)或不会成为超(chāo)储的(de)主要流向。但是因为(wèi)按揭(jiē)利(lì)率存(cún)在明(míng)显利差，居民提前还贷行为或将延续(xù)。从这个角度来(lái)看(kàn)，主要(yào)因(yīn)为少买房(fáng)、少投资而积攒下(xià)来的储蓄，在理财市场环境好转(zhuǎn)和(hé)存款利率下(xià)滑的背景下或将继(jì)续回(huí)流到理财市场。

　　1 存款同(tóng)比(bǐ)增速使用金(jīn)融机构住户(hù)存款余额(é)+4月新增(zēng)来进行估(gū)算(suàn)

　　2早偿率是指在个人住房抵押贷款中(zhōng)债(zhài)务人提前偿付的金额在资产(chǎn)池(chí)未偿(cháng)本金余(yú)额的占比

　　风险(xiǎn)提示

　　地产销售变动(dòng)超(chāo)预期，超额储蓄释放弱于(yú)预期，理财市(shì)场波动加大

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