平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)的(de)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频(pín)指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米