文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业(yè)地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力(lì)的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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