来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么(jì)度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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