主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的(de)成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑制，<苹果x多重/strong>3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。