摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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