王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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