主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而(ér)什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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