“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房地产的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资(zī)背景的民(mín)营房(fáng)企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的(de)；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央企中(把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维(wéi)度的(de)实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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