《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言(yán)市(shì)场也(yě)有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌ong>三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设(shè城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(s城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌hì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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