分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力rong>

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继(jì)续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板