《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】 把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁rong>

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。