核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼)持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhē世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼n)”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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