王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很(hě解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音n)多资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不(bù)符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们(men)的研究报告。

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