分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量(lià莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义ng)为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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