《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图，投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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