核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mí5公里是多少米 5公里是多少步n)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转(zh5公里是多少米 5公里是多少步uǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　5公里是多少米 5公里是多少步g>政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一(yī)年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是(shì)社融(róng)增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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