王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗>

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中(z上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗hōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐(l上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗ài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。