核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈林心如生肖，林心如生肖属什么现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)林心如生肖，林心如生肖属什么的指数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期(qī)基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础设施(shī)建设，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民(mín)生(shēng)的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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