核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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