“现在的房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会(hu2197的立方根是多少，216的立方根是多少ì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团2197的立方根是多少，216的立方根是多少等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2197的立方根是多少，216的立方根是多少