《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经和两丈等于多少米之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)两丈等于多少米头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平(píng)的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国两丈等于多少米际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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