文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其(qí)实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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