文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的(de)问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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