王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生(sh见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语ēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(z见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语hài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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