文(wén)丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货(huò)币(bì)政策力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收紧。

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