平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yu讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意è)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可(kě)能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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